一季度,沪深股市表现差强人意,主要体现在以下两方面:总量上,一季度A股主要股指有5-10%不 等的跌幅,而同期全球股市以反弹为主,无论是成熟市场还是新兴市场都呈现一定幅度上涨,A股成为全球表现最差的市场,在中国经济率先走出危机、率先回归高 增长的背景下,股市再度与基本面和国际市场“背离”。结构上,市场演变没有得到扭转,一季度,上证小盘上涨3.5%,表现远好于A股指数,而超大盘跌幅 11.82%,高于市场平均水平,一季度还在延续小盘股的表现好于大盘股的市场风格,流通市值仍是影响涨跌的主要因素,业绩仍被边缘化。从行业看,一季度 上涨的行业有航空、传媒、交通设施、综合类、生物制药等行业,这些行业整体估值较高。而一季度跌幅超过10%的行业有工程机械、电信、汽车、煤炭、金属非 金属、石油天然气、保险等行业,这些行业整体业绩水平都比较高,业绩增长都比较快,市场估值比较低。价值投资被市场边缘化,股市经济晴雨表作用在一季度无 论整体还是结构都没有体现出来。

　　一季度市场与机构普遍预测的N型走势背离。尽管1个季度的表现还不能否定全年的预测,但我们仍有必要来分析背离原因,是整个预测的逻辑问题？还 是短期的技术面问题？这里首先思考一个基础问题,价格是由价值还是供求决定？这不仅是传统经济学的重大分歧,也是我们研究股票市场的重大困惑,股市究竟是 经济晴雨表还是完全的政策资金市？不同阶段、不同周期需要不同的解读,我们认为,股市作为先行指标,股市周期与经济周期不会完全同步,阶段性不同步是可以 从资金面获得解释,但这轮行情形成整体与结构上的长期背离必然有价值回归的要求。我们看好二季度行情,在一季度经受政策资金面最紧张的冲击后,二季度市场 的注意力有望回归到基本面。

　　其次,我们检查一下2010年股市被机构看好、一季度也被市场寄予厚望的依据,那就是:1、2010年,特别是一季度,经济将有较快回升,上市 公司业绩可能出现超预期增长;2、在经济企稳回升初期,政策调整力度不会太大,资金面适度宽松的局面还会保持;3、市场估值水平适中,在经济和业绩回归高 增长的预期下,可以享受一定的估值溢价;4、市场这轮跌幅达20%、时间超2季度的中期调整在时空上都比较充分。基本面向好、政策逐步退出、业绩取代资金 成为市场主要驱动力量是预测2010年行情的逻辑基础。从目前看,这两方面的方向判断没有问题,但力度和幅度出现了较大偏差。基本面,采购指数PMI连续 在55%以上运行、工业增加值也回到了10-20%的正常运行区间、年报的业绩很可能超预期（目前已披露的09年业绩同比增长超50%,整体可能超出 20%的乐观预测）。政策面,刺激政策在回收,从去年底的房地产政策,到今年的货币信贷政策,提高存款准备金,退出的时间和力度超市场预期,今年对信贷的 行政控制,力度也超市场预期,对市场整个资金面和主要行业都形成了重大影响。应该说业绩的增长幅度和政策的退出力度都超出了原来的预期。虽然政策作为对冲 手段,经济的超预期增长和政策的超预期退出是匹配的、合理的,市场的驱动力量也是能够平衡的,但短期的基本面与政策面的硬碰硬对决,政策资金面的影响更直 接,更吸引市场注意,才形成一季度的震荡走势。

　　尽管在时间上已超出了两个季度,但预测市场的逻辑基础没有问题,只是力度预测有偏差,我们仍维持这是一轮中期调整的判断,这样从时空考虑,二季 度震荡向上、走出调整的可能性在加大,指数在基本面作用改善和股指期货催化下有望冲击前期反弹高点。当然在随后的市场演变中,我们也密切关注以下几个问 题:1、经济复苏力度低于预期？二次探底风险加大？ 2、政策调整力度大于预期？资金宽松还是紧缩？3、市场估值是否合理？增长溢价还是风险折价？ 4、改变趋势事件是否出现？恶性通胀？国际板创设？

　　从具体投资策略看,二季度市场机会可能主要集中在以下方面:1、随着年报和一季报的公布,以及市场注意力回归到基本面,业绩增长快、估值水平低 的股票机会增多;2、二季度加息与升值压力更大,关注金融、地产、航空等相关行业;3、二季度股指期货将推出,上海世博将开幕,有望成为市场最确定的投资 主题。

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