中国央行调控流动性和管理通胀预期主要使用三种工具，公开市场操作、提高存款准备金率和提高利率。目前来看，公开市场操作遇到了央票吸引力下降带来的发行困难和成本上升问题；提高存款准备金率虽说没有理论上限，但目前已经非常接近经验高位，继续提高空间有限。若通胀形势继续恶化，提高利率可能会成为央行的首选。

　　提高准备金率情理之中

　　去年以来，央行已经连续九次宣布上调存款准备金率，今年以来保持每个 月一次的调整频率，最近一次发生在上周五。因具有强制和无偿的特点，上调存款准备金率通常被看做是非常严厉的紧缩性货币政策，但中国央行却长期将其作为常 规性流动性管理工具，原因在于外汇持续流入的情况下，央行实际上是被动投放基础货币，而准备金率是目前可以使用的最为便捷高效的政策工具。

　　实际上，提高一次存款准备金率只能对冲一个月的外汇流入。从去年10 月份以来，每个月的外汇占款都保持在3000亿元以上，个别月份甚至超过了5000亿元，虽然今年2月份出现了贸易逆差，但短期内转为净流出的可能性不 大。与此同时，近几个月的央票到期数量庞大，近日央行提高了央票发行的规模，但从数量上不足以对冲，所以提高存款准备金率也在情理之中。

　　发行票据回笼资金是央行使用最为频繁的工具，但是这一工具遇到了利率 攀升带来的发行困难和成本上升问题。上周，一年期央票利率超过了同样期限的银行定期存款利率，此前多次出现一、二级市场利率倒挂现象，央票发行的困难越来 越大。利率上升无疑增加了发行央票的成本，一年期央票利率超过3%，而央行就存款准备金支付给银行的利率仅为1.62%，两相对比，央行倾向于提高存款准 备金率不难理解。

　　或启用汇率政策应对通胀

　　在央票发行困难和准备金率水平高企的同时，流动性管理的形势却仍旧非 常严峻。尽管信贷增长受到严格控制，但整个社会的流动性还是非常宽裕。几个现象可以大致观察流动性状况，比如上市公司的定向增发常常是一抢而空，以往的重 要参与者基金公司甚至抢不到份额；再如玉石、艺术品等各种投资产品价格非理性上涨，出现这些现象的一个重要原因就是流动性的极度宽裕。在房地产市场受到严 格调控和股市财富效应欠缺的情况之下，过剩的流动性必然会寻求其他出路。

　　如果流动性仅仅作用于虚拟经济，影响范围还可以控制，如果更多作用于 实体经济，则会带来更大的负面影响，比如物价上涨，而目前的通胀形势的确非常严峻。业内分析人士普遍预期，3月份居民消费价格指数（CPI）可能创出新 高，部分人甚至认为会达到6%；此前公布的经济运行数据显示，2月份工业品出厂价格指数（PPI）创出了两年半以来的新高。另外，近期国际大宗商品价格持 续走强，也会带来输入型通胀压力。

　　应对通胀，最为经典的政策工具便是加息，尤其是在外汇资金持续流入的状态之下，只有直接提高资金价格，才能产生震慑作用。若3月份CPI如预料的创出新高，则4月初有可能成为加息窗口。

　　除了加息，另外一个被遗忘的工具是汇率，在应对输入型通胀中，汇率可 以发挥更大的作用，而且在当前情况之下，汇率的可腾挪空间也更大。随着经济逐渐走出危机影响，人们对升值负面影响的担忧开始减弱，经济对于汇率波动的容忍 度也在增加，下一阶段，不排除汇率政策在应对通胀中的重要作用。

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