五矿稀土：强大央企背景打造稀土霸主

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　　公司的央企背景以及集团尚未注入的丰富稀土资源赋予了其龙头地位；当前稀土进入“政策市”，价格有望反弹，在大集团组建和收储预期的背景下，我们预计五矿稀土作为龙头有望跟随稀土行业出现反弹。给予目标价30元，空间30%，对应2013~2015年动态PE分别为293倍、116倍和84倍，给予其“买入”评级。

　　与其它大宗矿产资源相比，稀土是“小产业，大影响”。凭借其自身拥有的优异性能，稀土可以广泛应用于多种深加工品种，是世界三大产业(新材料、高科技产业和国防军工)必不可少的元素，堪称世界工业的“维生素”，这也就是稀土的战略意义所在。

　　公司概况：重组后变身五矿集团稀土整合平台

　　2012年五矿稀土公司进行了重大资产重组：主营业务由电解铝及铝加工业务变更为稀土冶炼分离及稀土技术研发。目前总股本为9.8亿股，实际控制人仍为五矿集团，旗下主要资产为赣县金红稀土公司与定南大华新材料公司(两者均为全资子公司)，另一子公司稀土研究院定位于稀土分离最优化设计解决方案的研究型公司，盈利能力一般，预计每年净利润在500万左右。

　　公司目前核心业务为稀土氧化物(REO)冶炼分离，2013年上半年实现营业收入26559.7万元，营业成本为20373.1万元，实现净利润1017.6万元，总体毛利为23%。

　　近期拟资产注入彰显集团雄厚实力

　　目前公司现有的产能：定南大华和赣县红金公司(两者为公司全资子公司)的冶炼产能合计为9000吨，2010年两者产量达到了7000吨/年，产能利用率近80%；而在2011年，产能利用率不到50%，2012年上半年该值更是下降至20%。此外，五矿稀土(赣州)公司(本部)无生产能力，通过贸易采购方式实现销量。库存方面，根据2012年报显示，截止2012年底，公司REO库存量为700吨，较2011年底的库存量1270吨大幅下降，而近两年的库存量基本等于当年产量的1/3.5.

　　2013年11月7日公告显示，公司拟以现金方式取得广州建丰五矿稀土有限公司的控股权。本次收购资产属于集团资产注入，五矿稀土集团有限公司、张文海分别持有广州建丰的75%、25%股权。五矿稀土集团为本公司第一大股东，张文海担任广州建丰董事、总经理职务；因此，五矿稀土集团、张文海为上市公司关联人。

　　从2013年第一批稀土开采配额与冶炼额的情况看(一般全年的总量为第一批配额量的一倍)，广州建丰的冶炼配额量在所有的“五矿系”旗下的比重达到37%：即“建丰/(红金+大华+建丰)”，占上市公司冶炼配额比例约50%。

　　2013年7月2日，工信部下达了2013年第二批稀土指令性生产计划的通知，赣县红金稀土有限公司获得2013年第二批指令性指标835吨，定南大华新材料资源有限公司获得600吨。2013年9月11日经工信部稀土办公室同意赣县红金稀土有限公司、定南大华新材料资源有限公司2013年第二批稀土指令性生产计划由原835吨和600吨分别调整为1335吨和800吨。

　　2012年之前，工信部分配的指令性生产计划均下达到省一层级，2012年始，中央企业与各省指标分开下达。五矿集团2012年稀土指令性计划为矿产品2120吨，稀土冶炼分离6600吨；2013年五矿集团第二批指令性计划为矿产品生产1070吨，稀土冶炼分离3350吨。

　　此外，赣县红金稀土拥有稀土出口配额，按照过去三年配额情况，每年出口配额在400吨左右。

　　五矿集团为矿业霸主

　　中国五矿集团成立于1950年，总部位于北京。2001年，公司确定了六大业务板块、两大业务单元的战略和发展规划，从单一的进出口贸易公司转变为以资源为依托、上下游一体化的金属矿产集团，从单纯从事产品经营的专业化公司转变为产融结合的综合型企业集团。

　　五矿集团是最早涉足稀土整合的央企。自2003年，五矿集团组建江钨集团(新江钨)并以此获得5000吨分离产能，五矿集团便涉足稀土行业，此后于2008年设立五矿稀土(赣州)公司、2010年涉足广东稀土冶炼行业以及2011年涉足湖南稀土，五矿集团依靠强大的央企背景进行大步伐扩张。

　　除了已经注入的两家稀土分离公司，五矿集团旗下还拥有众多稀土资产。1)稀土矿山板块。三明稀土和江华稀土均为稀土资源企业，拥有稀土采矿权证，目前均在办理采矿证的变更及相关规范手续，未开始生产，因此不存在同业竞争问题。2)稀土冶炼分离、稀土贸易板块。因持续经营年限(少于3年)、非公司制经营实体、环保合规性等方面的原因尚不具备本次重组置入上市公司的条件。4)稀土深加工板块。江钨集团控股子公司赣州华京(75%)主要从事稀土储氢合金粉、稀土甩带合金的加工生产及销售业务，发光材料和东林照明分别从事荧光粉和节能灯生产业务，属稀土产品较为广泛的应用行业的一个分支，与稀土分离业务不存在同业竞争关系。

　　而五矿集团承诺将在未来3~5年左右，在操作符合法律法规、法定程序的前提下，通过股权并购、资产重组、业务重组或放弃控制权等方式进行解决，避免同业竞争。

　　财务分析

　　2013年1~9月，公司实现营业收入3.67亿元，同比下降87.85%；实现归属母公司所有者的净利润3363万元，同比下降61.83%，实现摊薄后EPS为0.035元。第3季度，公司实现净利润2335万元，环比扭亏为盈，基本每股收益为0.02元。

　　公司营业收入变动较大的原因一方面为2012年完成重大资产重组，本期营业收入为置入稀土资产本期实现数，而上年同期营业收入数尚包括置出铝资产实现数，另一方面为稀土市场持续低迷，稀土产品销售数量及价格同比下降。

　　从资产结构来看，五矿稀土以货币资金、存货、固定资产、商誉等为主，总体来说，稀土冶炼环节的盈利能力强，平均的毛利率均在20%以上。

　　盈利预测及评级

　　假设公司2013~15年的稀土冶炼配额约在3000~5000吨(假设广州建丰顺利注入)，而稀土冶炼产品的平均价格分别为32、40和42万元/吨(不含税)，预计2013~15年单纯依靠配额生产所产生的EPS分别为0.10、0.26和0.36元。

　　稀土作为国家战略品种，受到配额和价格暴涨暴跌的限制，资源价值无法用传统的现金流折现方法评估；因此，传统的利用市盈率估值体系也无法适用。参照历往稀土股市值，当前中重稀土股较历史平均水平有30%的向上空间。而关于稀土板块一直以来享有的高估值，我们认为合理的解释有三点：(1)品种为战略稀缺品，这个因素很难量化；(2)稀土产业体量小，价格易出现暴涨暴跌，如果说基本金属价格日涨跌幅超过2%就是大数目，那对于稀土股价日涨跌幅10%是正常现象，而稀土价格涨幅往往在一个月之内翻倍式上涨，这也造就了其高弹性。(3)收储及价格暴涨带来的库存红利反应了显著的配额以外收益。假设稀土价格暴涨或收储顺利进行，稀土股的估值优势也就显现。

　　公司的央企背景以及集团尚未注入的丰富稀土资源赋予了其龙头地位；当前稀土进入“政策市”，价格有望反弹，在大集团组建和收储预期的背景下，我们预计五矿稀土作为龙头有望跟随稀土行业出现反弹。给予目标价30元，空间30%，对应2013~2015年动态PE分别为293倍、116倍和84倍，给予其“买入”评级。

　　不确定性分析

　　1)下游需求继续疲弱压制价格。2)既然是政策市，任何先期的政策预期不达预期都有可能压制股价。