中期走势还待经济复苏

　　首先，需求进一步恶化的可能性在降低。虽然目前宏观指标显示经济仍具有不确定性，但很多重要的有色金属消费部门，如空调、汽车等，需求增速已从负转正。另一方面，货币政策放松对于房地产销售的利好是确定的，房地产加速去库存化将抑制行业投资放缓的态势。

　　同时，供应端的调整已经出现。随着有色金属价格的下跌，边际成本沿着成本曲线下移，高成本产能被清出。所以我们看到，部分金属，如锌、锡等已开始减产，产量的减少将有效限制过剩加剧。

　　尽管需求可能不会马上反转，但由于供应减少，供求关系仍将得到改善。实际上，显性供求关系指标有色金属库存已经开始减少，预期有色金属价格支撑将逐步形成。

　　上调基本金属价格预测，从原来的相对11年下跌20-30%，上调至下跌15-20%，预计价格低点接近10年6月份、即QE2推出前的水平，相对于现价，下跌空间约15%。时点上，三季度有色金属价格触底的概率较大。

　　虽然上调价格预测无改下半年行业利润下滑的趋势，但价格触底意味着未来利润反转的概率和空间加大，估值弹性将增强。所以2011年我们强调估值与价格的双重风险，到2012年强调的是价格风险。现在随着有色金属价格越来越接近底部，安全边际正开始显现。

　　由于周期的拐点仍未出现，但对拐点的预期正逐步形成，所以目前更多是左侧的投资机会，安全边际是重要的依据。关注行业调整充分、估值较低的白马股，如江西铜业、山东黄金、锡业股份。

　　金融危机以后，美国通过量化宽松将一度陷入衰退的经济拉回到增长轨道，虽然“去杠杆”过程使复苏节奏缓慢，但是经济的内生动力不断增强，核心经济数据多数处于筑底回升通道，美国经济仍在稳步复苏；欧洲的长期再融资和欧洲金融稳定基金救助却有心无力，7月、9月、10月又面临偿债小高峰，欧元区将疲于应付，从而拖累经济增长；欧债危机的不断升级和美国经济的缓慢增长也使中国等新兴市场国家的出口乏力。纵观整个市场出现了美国风景独好的情况。而且美联储6月议息会议宣布延长扭转操作至今年底，QE3预期再度落空，美元指数年内上升趋势进一步巩固。

美元指数下半年总体走强是大概率，这将压制金属价格。政府二次救市的力度较为温和，对救市的效果不宜抱以过高预期。今年以来有色金属下游行业汽车、房地产、家电、电子等终端产品的产销量下滑态势比较明显，金属行业下游终端消费仍处于低位，仅有铜、铅消费情况相对乐观。而基本金属除铜和锡之外库存普遍处于历史高位，未来1-2年仍面临产能过剩压力，客观上导致了金属价格在低位徘徊的时间更长。

　　宏源证券：流动性催生反弹机遇

　　中金公司：趋势依然向好

    6月份中金金属消费PMI继续环比下降0.8个百分点，至51.4。但是，该环比降幅已经连续第二个月低于历史平均的季节性下降(历史上6月份PMI降幅达1.4个百分点)。这进一步印证了我们的观点：虽然总体需求环境依然比较严峻，但随着政策效果的不断显现，预计下半年金属需求将稳中有升。

　　分行业看，电气机械及器材(包括家电和电线电缆领域)和通信行业需求较强，前者可能与近期的电网投资加速相关；钢铁行业需求有所回升，可能与基建项目的复工有关；而设备和交通运输制造需求依然低迷。

　　三季度需求可望逐步回暖，四季度政策效果将更明显。

　　虽然外部压力犹存并考虑到季节性因素的影响(7月和8月的PMI通常为全年最低)，预计三季度终端需求将逐步回暖，但表观需求量仍将受到去库存压力的压制(虽然保税仓库库存量近期有所下降)。从四季度开始，随着政策效果的逐步显现、基建项目的加速和房地产行业可能的复苏，有望出现更明显的需求改善。

　　长期来看，大周期随新兴经济体增速放缓已现结束迹象。大宗商品的十年牛市，虽然存在流动性宽松的助推，但从根本上来说还是全球经济增长带来实际需求增加所致。可未来随着人口红利的消失以及全球技术革新和结构调整的尚未完成，全球经济增速难以继续保持高速增长。从这一角度看，我们认为支持金属价格单边上行的持续需求已然减弱，未来在较长一段时间内金属价格走势将以震荡为主，并且随着各国财政政策和货币政策对经济的干预愈发频繁化而波动更加剧烈。

　　中期来看，经济仍在复苏，实际需求疲软难以支撑价格趋势性上涨。受欧债危机的拖累，各国经济复苏进程实际上都在一定程度上慢于此前市场预期。国内电力、地产、汽车、家电等下游主要子行业仍然疲软，整个实体经济依然处于筑底过程。目前的实际需求仍然难以支撑金属价格的中期向上，金属价格面临一定程度的调整压力。短期来看，下半年全球流动性放松共振有望催生反弹机遇。随着全球货币环境宽松的累积效应不断加强，以及欧债危机的阶段性平稳期给予美国和新兴市场经济数据企稳足够的外围环境，有利于全球风险资产投资偏好的回升，三季度可能会迎来有色金属价格的阶段性反弹。

　　我们看好下半年流动性共振带来的上涨机会，上调行业评级至“增持”。建议侧重关注以下两条投资主线：一是把握全球流动再次提升的阶段性反弹机会，重点关注弹性较大的个股，如铜陵有色和锡业股份；二是尽管在行业整体收缩过程中，公司由于政策变化、外延式扩张或产品升级等方式具备逆周期增长的优势，比如利源铝业、云铝股份和中金黄金。      

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